【随笔】央妈的板子：大资管的逻辑、问题与监管

本文为国泰君安银行团队发布于2017年7月5日的研究报告（行文略有调整）：

《央行大资管监管似箭在弦——大资管行业深度报告》

国泰君安银行团队

邱冠华 王剑 张宇 袁梓芳

7月4日，央行发布了《中国金融稳定报告（2017）》，里面用一个专题的形式，对我国资管行业的监管提出了较为系统的观点，专题题目为《促进中国资产管理业务规范健康发展》。专题中的观点，与去年底媒体报道的所谓央行“大资管统一监管办法”相近。

对此，我们从资管行业的商业逻辑和现存问题出发，分析央行为何会提出金融稳定报告中的监管观点，并在此基础上，预判这一监管动向对行业（尤其是银行的资管业务）、市场的影响。

这篇文章是本公众号《央妈的板子》系列的新一篇，即“资管篇”。此前发过两篇均受到大家关注：

然后，大表哥文章的行文习惯是：

（1）先讲清楚行业逻辑；

（2）再拿现行实践去与逻辑对照，找出哪里不对劲；

（3）然后再推演监管部门会如何修理这些不对劲的地方；

（4）最后，这些修理会如何影响诸位手头的业务。

1. 认识资产管理业

1.1 金融的逻辑

大家知道，我们金融业服务实体的方式，就是促进资金的融资，实现投资与融资的对接，就是把富余资金的使用权，以合适的方式和价格，让渡给资金需求方，并有效控制风险（注意，不是消灭风险）。相信诸君均以此目标为己任，为此熬夜加班，再所不辞。

资金融资的方式大致又有两种：间接融资、直接融资。这两个词其实是亚洲人发明的，美国无此用法，有一次我们和美国人吃饭，跟客人说“direct finance、indirect finance”时对方一脸懵圈。常用的定义，是看融资过程中发生了一次还是两次融资关系，并且两次之间没有直接关联。

间接融资指银行业、保险业以及券商自营投资等，融资中有两次融资关系（债权或股权），金融机构在中间充当金融中介。以银行为例，存款人与银行发生一次债权融资关系（存款人把钱借给银行），银行再与借款人发生一次债权融资关系（银行把钱借给借款人）。某笔存款和某笔贷款之间没有一一对应关系，银行以自身信用向存款人借钱，不会因某笔贷款违约而拒绝偿付某笔存款，两次融资关系之间没有直接关联。金融中介的收入是两次融资关系的利差、价差，但也为此承担风险，收入里面包含了风险补偿。

直接融资是指融资人与投资人之间直接发生融资关系，金融机构不在中间充当金融中介，而只提供承销、保荐等专业服务。金融机构收取服务费，不承担融资风险。典型的业务是证券公司为融资企业提供股票、债券的承销服务。

间接融资与直接融资，各有优劣势。

间接融资的优劣势：一般来说，间接融资由金融中介分别跟资金方、融资方各自议定投融资方案，能够提供定制化业务，这是其优势。但其劣势，是由于金融中介承担了中间的风险，所以一般来说，他们为了保持经营可持续性，会尽可能控制风险，不太敢去从事高风险的投资，所以银行、保险公司从提供的融资服务都是偏低风险的。虽然舆论经常指责他们支持经济力度不够，但他们确实是为了保障他们的债权人——比如存款人、投保人——的利益。这也导致了间接融资在支持新兴产业（它们往往风险较高）方面，显得力不从心。所以，不得不承认，想靠银行传统存贷款业务去助力我国的新兴产业起飞，真是太难为行长们了。

直接融资的优劣势：直接融资是直接撮合资金方与融资方，金融机构不在中间承担风险，只要双方你情我愿，多高风险都可以做。但其缺点是，直接融资在从事标准化业务时更高效，比如发行标准化的股票、证券，招呼广大投资人来买。直接融资也能根据客户需求处理定制化业务，比如各种在交易场所之外撮合投融资对接，最典型的就是PE/VC。但做过的朋友都知道，这活儿效率非常低。

因此，间接融资、定制化直接融资、标准化直接融资一字排开，代表着定制化水平的下降：

1.2 资产管理业的逻辑

但参与直接融资，其实是一个技术活儿，有一定的专业化门槛。间接融资，存款人把钱给银行就行了，几乎不用过问银行怎么放贷（只要你相信这银行不会倒闭）。但存款人若想改为参与直接融资，事情就多了，要研究投资标的、配置品种、控制风险等，不是光有钱就能做的。而且，越是定制化的直接融资，这些活儿越多越复杂。于是，资产管理业应运而生。

资管业务通过引进信托或委托关系，“受人之托、代客理财、投资者风险自担”。首先，资管业是直接融资，管理人不是融资双方中的一方，他只是提供一种专业服务，使投资方不用自己亲自操刀投资。管理人设置一个资管产品（SPV），汇集投资人的资金，以自身名义但却以投资人利益进行投资活动，投资的收益、风险均由投资人自己承担，管理人仅按约定收取管理费（里面不包含风险补偿，因为他不承担风险）。

因此，很多具有专业门槛的直接融资得以实现，资管行业是关键一环。或者说，资管业务与直接融资相依相伴，是促进直接融资发展的重要力量。

1.3 我国资管行业前景广阔

毫无疑问，资管行业在我国前景是十分广阔的，要不然我怎么会花这么多时间写一长篇报告出来？以下来阐述下资管行业的大经济背景，它可从融资、投资两方面解释了资产管理业的兴起。

首先，经济背景能够解释对融资服务的需求。我国改革开发以来经历了30年的经济高速增长，主打产业其实是低端制造业，而其最终拉动力量主要是外需和城镇化（包括房地产、基建）。这些低端制造业的风险相对较低、现金流稳定（可预测性强）、普通拥有较好的抵押物（房地产为主），因此非常适合用低风险偏好的间接融资（银行信贷为主）。

而如今，随着外需走弱和城镇化程度日趋提高，这种旧经济模式的空间越来越小，我国经济面临结构转型压力，各种新兴产业正在发展。而很多新兴产业与低端制造业不同，有些是处于产业初期，风险较高，未来现金流很难预测，也没什么像样的抵押物，间接融资对它们有心无力了，需要采取新的融资服务，一般以直接融资为主。比如，典型的做法是PE/VC。

而老的低端制造业，逐渐成熟之后，往往会走上产业整合、企业并购之路，市场开始集中于龙头企业，这些信誉良好的大型企业往往适用标准化直接融资，比如发行股票、债券。

直接融资发展，必然带动资管业务发展……当然，资管业务发展，也反过来推动直接融资发展。这两互为因果。

另一方面，居民收入提高、财富积累，同时通胀还使存款的吸引力下降，也使大家参与直接融资的意愿提高。

因此，直接融资发展（融资需求）、和居民投资意愿上升，使资管业务空间广阔。

上面讲的是金融发展的一般规律。但是，我国有个特殊的国情，那就是金融业里银行业独大，几乎所有的企业、居民客户，均掌握在银行手中。企业融资、居民投资转向直接融资，不再需要存贷款业务，这对银行来说是一个“脱媒”的过程。银行会眼睁睁看着他们离去吗？答案显然是否定的。所以，银行也会想方设法为客户提供直接融资服务，最为直截了当的办法就是提供资管业务。这样做，既能为客户提供直接融资服务，又能把客户留在自己手中。

1.4 现有行业概况

目前，几乎全部金融子行业均提供资产管理业务，银行提供表外理财业务，信托公司、基金公司（公募、私募）及其子公司本身就是资产管理业，证券公司、期货公司、保险公司也提供资产管理业。此外，各种各样的非金融机构也有提供资产管理业务的，包括一些资产管理公司，以及街头的理财公司。这些所有的资管产品，被统称为“大资管”或“泛资管”。

截止2016年末，所有资产管理业总规模达到114万亿元，具体为：

由于不同资管产品之间有嵌套，因此，上述统计有重复部分，实际规模小于此，可能是几十万亿元。虽然资管业务存在问题，但毕竟还是向实体经济输送了这几十万亿元的融资，其功绩还是得到了肯定的。

具体投向上，理论上，资管行业的投向无所不包，只要找到合格的投资者。但是，由于各类金融机构“术业有专攻”，有不同的擅长领域，因此投向上还是不同侧重。银行理财以债券、非标为主，这是与银行业擅长债权投资有关；证券行业则以股票、债券等二级市场证券投资为主；信托则长期以来擅长从事非标债权投资为主。但近几年金融创新浪潮中，各类资管的投向有此趋同，大致都包括债券、非标、股票等。

2. 资管业现存三大问题

资管业务逻辑非常清晰，为何又沦为了饱受争议的“问题少年”呢？央行在《专题》中提出五大问题，包括：

（1）资金池操作存在流动性风险隐患；

（2）产品多层嵌套导致风险隐患；

（3）影子银行面临监管不足；

（4）刚性兑付使风险仍停留在金融体系；

（5）部分非金融机构无序开展资产管理业务。

第5个问题并非持牌金融机构的责任，比如是街边那些财富公司犯的事，因此不在我们此次研究范围内。另4个问题，我们再次提炼，归纳为三个主要问题，即金融机构微观审慎、金融体系宏观审慎、货币政策和宏观调控三个方面：

（1）存在刚性兑付，沦为影子银行，影响金融机构的微观审慎；

（2）通过层层嵌套，利用跨监管部门的盲目，藏匿真实风险，影响了宏观审慎；

（3）影响了货币政策和宏观调控效果。

2.1 存在刚性兑付，沦为影子银行

资管业务的逻辑，本来是十分清晰的，就是“受人之托、代客理财、投资者风险自担”。对于管理人而言，这是一个“表外”业务，不纳入自己的资产负债表，也不用为它承担主要的投资风险（可能会承担一些操作风险、法律风险），是投资者与最终投资标的之间直接融资。对于金融机构来说，如果自有资金进行了某项投资（间接融资），承担一定风险，监管部门就会给予相应的监管要求，比如对资本、损失准备金（拨备）、信息披露等提出要求。但如果是表外的资管业务，不承担风险，那么就不会有上述要求。

这样，一种不良动机就滋生了：我把表内投资（间接融资），“伪装”成资管业务，佯装不是由自己承担投资风险的，那么就可以规避资本、损失准备金、信息披露等要求。但其实，这是我自己的投资，其实是由我来承担风险，我对客户其实是刚性兑付的，并且是分离定价的（给客户固定的回报，而不是像资管业那样，自己收取相对固定的管理费）。此后，很多资管业务就开始有了商业银行存贷款业务的商业逻辑，比如集合运作，并通过加大期限错配来扩大利差，等等。不知不觉，很多资管业务被开成了银行。

这就引出了资管的第一个问题：资管业务沦为“影子银行”，存在刚性况付，使金融机构的风险监管失真（所承担的风险被隐藏了一部分，监管指标失真）。“借资管业务（直接融资）之名，行间接融资之实”，这会严重影响金融机构的微观审慎。

2.2 通过层层嵌套，藏匿真实风险

然后，即使每个金融机构都是老老实实的，没有做上述“影子银行”的事情，都没有刚性兑付，那在我国监管部门分割的背景下，仍有可能影响宏观审慎，这就是第二个问题。简言之，所有人都微观审慎，并不必然带来宏观审慎。

一个资管产品可以投资于另一个资管产品，也就是所谓的“嵌套”。但如果，两个资管产品分别由不同监管部门监管，比如一个银行理财产品购买一个券商资管产品，两者分别由银监、证监会监管，那么每个监管部门只能监管自己的那一环，所谓的“铁道警察，各管一段”。这时，原本银监会对银行理财产品的投资杠杆、久期错配、资金投向都有规定，而通过绕道于券商资管产品，则可能规避这些监管要求。虽然监管部门一直强调“穿透”监管，但在监管部门分割的背景下，真正的穿透几乎是不可能实现的。

此时，最终的结局就是，每个监管部门自己辖内的所有资管产品看上去都是合乎监管要求的，但所有的链条叠加后，杠杆过高了，或者投向失控了。这就影响了宏观审慎，提升了整个金融体系的脆弱性。

2.3 影响金融统计，干扰宏观政策

然后，我们再做一个大胆的假设，就是大家都没通过层层嵌套来加杠杆、绕投向，那么是不是就没有问题了？也不是。资管业务的发展（哪怕100%合规），会对金融统计、货币政策产生影响，这就是第三个问题。

比如，某些低风险的资管产品，如果具有较好流动性，那基本上可以当钱花了，最为典型的就是各种名叫“XX宝”的货币市场基金。但它却未被统计在货币里，这意味着央行的货币总量统计是失真的，影响货币政策。再比如，某些资管产品一直向“两高一剩”等调控领域输送资金，哪怕全是合规的，但也不符合产业政策，监管当局也应该及时干预。

所以，作为监管当局，她有必要掌握所有资管业务的来龙去脉，才能真正解决上述三个问题，从而控制微观、宏观风险，理顺政策效果。

3.整改过程的推进路线

我们不能小视前上述问题：一个是微观审慎被破坏，一个是宏观审慎被破坏，还有一个是宏观政策的有效性被破坏，其后果都是整个金融体系的脆弱性提高，隐含风险变大，稳定性下降，一遇风吹草动可能引爆风险。这甚至会进一步影响到海外投资者对我国整个经济体的信心，因此是一个需尽快整改的问题。这事肯定是央行最着急，因为她肩负着维持金融稳定的重要职责。所以，央行统一监管大资管，就顺理成章了，甚至把这事写入了年度金融稳定报告之中。

央行在《专题》中提出了六点政策建议，全部针对前述存在的问题，我们认为这代表了她的监管取向。但很多监管取向其实是老生常谈（比如打破刚兑等），在“三会”的各类资管业务现有管理办法中，均有相应要求，但实施效果并不好。我们认为，个中原因，主要还是分业监管的现状，致使真正的穿透无法有效实现，使很多监管要求落空。

但是，要想落实整改，首先还是需要做到真正穿透。目前，分业监管导致难以穿透，那么央行可以将所有资管数据汇总，自动对接穿透。而想要汇总，又需要所有的资管产品的标准统一，以便形成可供汇总的数据结构。然后实现信息共享，直至最终实现自动、全面穿透。这就是《专题》中央行政策建议的最后一条，我们认为这最后一条反而是最迫切的一条。

因此，从逻辑上看，统一监管大资管，至少需要三个步骤：

（1）统一资管业务标准，使各资管数据可供汇总；

（2）汇总资管数据并自动对接，实现穿透，从而识别实质风险；

（3）落实整改。

3.1 统一资管业务标准

资管业务分布于各金融子行业，产品五花八门，各有各的做法。我们也只能简单统计各类的总规模，了解大致投向，而更为详细的参数，则无法精确汇总。虽然各监管部门也有一定的统计，但这些数据可能是无法汇总到一起的，大家表格都不一样。因此，需要统一业务标准，统一所有产品的填列参数，最终才能形成能够自动识别汇总的结构表格。

3.2 自动穿透识别风险

按照统一标准形成的资管产品数据汇总之后，能够自动识别对接。比如，多层嵌套时，A产品的资金投向B产品，两个产品填报时均符合格式要求，那么系统就能自动对接两者，从而掌握真实的资金流向，也能掌握整个链条中杠杆有多高。如此，便能做到真正的穿透，从而掌握资管底层的来龙去脉。

3.3 新老划断落实整改

央行统一统计并看穿了资管底层之后，便可以着手整改。对于借多层嵌套、突破监管要求加杠杆、加久期、降信用（包括隐藏投向）的，便一览无遗，逐一要求纠正。

当然，由于各类资管产品的资金最终投向还是以实体为主，一刀切式的粗暴纠正，会导致融资主体资金链断裂，或者导致债券价格大幅下跌，影响市场稳定。因此，整改的推进方式必然是以新老划断、稳妥推进。允许老产品自然到期，逐步落实整改，以便对市场的影响降至最低。

4.行业影响

（1）对于银行业：借资管业务做监管套利的空间被压缩

银行借助自身的资管业务（表外理财）或借助其他金融机构的资管作为通道，实现监管套利。底层全部穿透之后，借通道实现加杠杆、加久期、降信用的行为难以为继。如果统计系统功能够强，那么产品之间利益输送、刚性兑付等行为也能一定程度上暴露于系统之中。因此，银行监管套利的空间被压缩，这将有力地配合近期正在展开的银行监管检查。

（2）对于其他非银部门的资管：业务总量收缩，但质量提升

协助银行或其他金融机构进行监管套利的业务会明显收缩，这其中包括一大部分通道业务（有些通道业务则属于功能性的，不是为了监管套利，则不受影响。比如理财不能直接给企业投放贷款，需要走信托通道，以非标形式）。而真正的主动管理产品不受影响。因此，预计各类金融机构的资管业务的总量会收缩，但业务质量将显著提升，主动管理产品的重要性会显著上升，有利于真正具备投资管理能力的机构。

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1.报告原标题：央行大资管监管似箭在弦——大资管行业深度报告

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